程序化交易对价格波动特征的影响分析
一、背景
（一）程序化理念引入金融领域
程序化首先是一种思维理念，要求思维具有严谨性和系统性。其实在军事、企业、学校、政府等各种组织活动中，早已引入程序化的概念。
最近30年来，各类金融投资品种快速增长，投资业务日趋复杂，这种趋势使得金融投资领域引入程序化理念成为必要。
一直以来，专业投资者和投资机构是程序化的先行者：比如，基金公司通过团队分工协作，完成从构建股票池——组合选择——决定仓位——择机择时执行——仓位调整——更换组合等一系列工作。这些都是程序化的过程和成效。
（二）程序化渐SAXO外汇成投资主流模式
电脑技术是金融领域程序化的重要推动力。随着电脑技术的快速发展，程序化理念逐渐渗透到投资的各个环节。
现在，电脑已经让投资科学化变得更加容易。通用软件平台的普及，使得统计学、物理学、数学界人士纷纷参与，带来了投资者结构的显著变化。一直有一种说法：一流人才争诺奖，诺奖无望入金融。原本对金融领域不关注的科学家，现在也投身于程序化交易。
国际上，经过30年左右的实践，程序化已逐渐确立其优势，参与人群迅速扩大，程序化已从小众投资模式转变为主流投资模式。
（三）国内程序化进程快速发展
进入2010年，程序化浪潮席卷中国，成为“中国对冲元年”。因为：
1、适合程序化交易的产品出现
股指期货在这一年推出，此前，境内商品期货已有20年左右历史，但由于合约设计、交割方式、交易时间不足等问题，不适合大规模程序化交易。股指期货的推出，使这一局面得到改变，程序化终于迎来了发展机遇。
2、程序化软件平台大量涌现
目前市面上主要出现了两大系列平台：一是分析家—飞狐—金字塔演进系列；一是美国TS—境内TB的演进系列。非主流系列更是多种多样。另外，上期技术的ctp交易接口也起到重要推动作用。
在当前股指期货中，程序化交易量占比很大。市场各方，从证监会、交易所到经纪商、投资者，都会不约而同提出疑问：程序化的广泛运用，对市场到底会产生什么影响？
二、程序化运用对价格波动特征的影响
我们先从理论上进行分析：
我们知道，对价格行为产生的影响无非有两个方向：一是增加波动性；二是减缓波动性。
后面我会提及，程序化其实还分为两个独立阶段：策略开发阶段和交易执行阶段。程序化在策略开发阶段，尚未投入交易，对市场不产生任何影响。要产生实际影响，只能是在交易执行阶段。此外，即使策略投入执行，小额交易的影响一般也可以忽略不计。
另外，策略开发后，如果用手工来执行，影响通常也不大，因为执行人会根据市场情况作出调整。比如，1000手的单子会逐步进场。
我们公司一直以来都以手工方式执行策略信号，经过2年多的实证统计，发现我们的交易行为对市场基本没有产生冲击。
因此，可以得出的基本结论是：程序化导致价格波动加剧的，主要集中在电脑自动执行这一环节，策略趋同和承载过量两种情况下尤其容易发生。
下面先谈“波动压缩效应”，再谈“波动加剧效应”：
（一）对价格波动的压缩效应
主要通过以下五个方面实现：
1、改变交易行为模式
引入程序化以后，交易被定义为科学、统计学，这大大扩展了投资者范围，带来增量交易人群，导致市场交易者构成发生变化，从而也改变了市场参与者的行为模式。这一点在我本人及周围朋友身上比较明显。我们进入期市完全是由于程序化，否则至今也不会介入。
2、增强交易活跃度
引入程序化以后，因为电脑程序明确了持仓方向和头寸大小，这消除了买卖的随意性，从根本上缓解了交易者的紧张情绪。另外，自动交易对风险管理和执行提供了有力支持，增强了交易者入场参交易的信心。以至于像我这样，现在已经习惯依赖程序来辅助决策。
3、推动活跃套利交易
电脑的高效计算和交易执行能力，把交易者从繁复的重复劳动中解放出来，大大增加了可利用的套利机会，从而维持了期现、跨期甚至跨境价格序列的稳定关系。
我们都知道，套利是操纵的克星。操纵是希望制造局部失衡牟利，套利是通过纠正这种失衡获利。
4、策略间互相对冲
不同投资者用不同思路赚钱。策略在大类上有震荡和趋势之分，两人的策略仓位方向可能相反，从而形成程序化交易者之间的对冲效果。
即使都是趋势型策略，不同人设计策略的思路差异也很大，往往比经验型交易者之间的差异更大。由于电脑计算效率高，各种独特思路都可以进入策略，它们之间常常相互对冲。
同一个人，同一种思路，在不同周期上分别设置参数，买卖点也会在不同时间和价位产生，即时点上产生错位，从而产生对冲效果（5分钟的多单和10分钟的空单形成对冲关系）。
顺便提一下，金字塔软件在设计时允许对各策略的仓位合并执行，同一品种多空对冲部分无需交易，以节约交易成本。
5、减缓大单对价格的冲击
我们知道，一个策略如果执行不当，效果会大打折扣，尤其是大额交易需要额外支付高昂的冲击成本。
交易者成本主要由三块构成：佣金、滑差、冲击。少于挂单量的买入（如1手）无需支付冲击成本。数量明显超过挂单量的大单，如需即时成交，就需要高价买入，这就会击穿挂单价，击穿程度就是你给市场造成的冲击，也就是需要支付的额外成本。
因此，策略开发完成后，需要对执行程序进行优化，尽量使对市场的冲击小于手工执行程度。比如，大型基金的大额买卖，通过机器程序自动交易，可以减小市场压力，如设定当天每分钟买10手或10000股，这样就把压力平均分散到全天交易中。
此外，通过策略开发中的信号类型多样化，也会降低大额交易的冲击。一般说，收盘式信号易于执行、冲击也小，也便于手工操作。触发式信号（触及某个价位立即启动交易）需要即时成交，往往会对市场造成冲击。有经验的交易者会同时使用两种信号。我们公司为了便于手工执行，策略开发尽量用收盘式信号，少用触发式信号。
（二）对价格波动的加剧效应
波动加剧效应主要是在短时间内集中大量同方向交易造成冲击所致。造成这一现象的主要原因是程序化使用不当：
1、趋势型策略趋同
趋势型交易策略在市场上被广泛应用。众多程序化交易者，即使单个交易量较小，一旦策略类型一致，可能在特定情况下倾向于在同一时段发出大量同方向的交易指令。这时，价格会产生脉冲式剧烈波动，继而引发同类策略加入，形成连锁反应，激发更大的波动。只有当这类策略全部完成交易，市场才会恢复平静。
应对这种情况，开发者应从策略多样化方向努力：通过“三多”，即多思路、多品种、多周期，来规避风险。
2、策略承载过量
如果单一策略承载量过大，而自动交易程序设计不当，在信号出现的一瞬间，大单可能击穿多个价位，形成集中冲击，导致价格剧烈波动，造成前面所述的情景。
因此，执行环节必须考虑市场容量。以股指为例，目前主力合约每秒成交量约为40手，那么执行触发式信号最好不超过20手/笔；对于收盘式策略信号，可以略微多一些。
3、执行策略的思路存在缺陷
①在策略编写中，常会引用一些非价格数据，如图表持仓、当前时间、可用资金等。一旦这些数据因网络中断、软件故障等原因无法获取，可能会导致连续下单等情况发生。
②如果策略思路过于精巧、编程经验不足，策略代码容易留下重大缺陷且不易被事先察觉。在电脑自动执行过程中，也可能瞬间产生意外的大额报单。
4、策略编写平台存在缺陷
除了电脑同时运行其他程序导致交易平台不工作、网络无法获取基础数据等故障外，程序化软件平台的设计缺陷也可能导致错误的巨量报单。比如，策略中设定开1手，结果软件执行成100手或连续开100次等。未经大众长期检验的软件或刚刚升级的版本，出现此类情况的概率可能更大。
通过上述分析，我们可以确立这样的观念：
程序化是否影响价格波动特征，取决于交易者是否正确使用了程序化。程序化本质上是帮助交易者降低冲击的工具，但这一工具不易正确使用。使用不当，会增加冲击成本支出，伤害到交易者自身。
冲击意味着你通过支付额外成本——冲击成本，制造了一个局部市场失衡，为套利者和短线交易者提供了纠正偏差获利的机会。也就是说，有人随时等待你去冲击，且依靠冲击机会生存于市场。
三、程序化的交易实践
下面简要分享我们公司的程序化交易经验：
程序化比较彻底的，基本都是基于价格开发策略。基于价格特征的策略是如何开发的？多数人通常采用这样的路线：
①观察价格行为——②概括走势模式特征——③数学化——④用策略平台编写——⑤回溯测试。我们称之为“经验提炼模式”。
我们的开发路线有所不同，可以说是走学术路线，属于“逻辑推断模式”：
①逻辑构想各种入场规则——②逻辑构想各种出场规则——③排列组合出入场规则——④回溯测试决定留存。
在这种开发路线的指引下，策略开发从狭窄的经验束缚中解放出来，成为一种纯学术的排列组合游戏。一个没有交易经验的人也可以开发出良好的交易策略。
与程序化自动交易不同，我们是“电脑给信号、手工执行”，即我们的投资模式是——程序化手工交易。
我们发行了4个股票信托基金。第一年全国约700个同类产品，我们最差排名约70名。今年580家机构的2年排名中，最差约30名。我们的结论是：程序化在股市下跌市场中能体现出较强的抗风险能力。
因为我们坚信：谁冲击市场，谁就要支付冲击成本。因此，我们从以下四个方面尽量降低冲击。
（一）执行多套策略
1、不同品种制定不同策略。
2、不同时间周期制定不同策略，如日线、5分钟、15分钟、30分钟等。
3、同一策略思路添加不同过滤条件，使策略产生差异。
这样一来，1个亿资金若分配给10个策略，单一策略仅执行1千万资金。
（二）信号类型多样化
在策略开发时，我们充分考虑执行问题，重点针对执行难点研究信号类型。决定尽量采用收盘式信号，盘中触发式信号则尽量少用，仅限于止损范围。
（三）分SAXO外汇散交易品种
我们没有重仓股，设定单一品种持仓不得超过资产的1%。因为一旦重仓介入某只个股，风险会快速积聚，冲击成本上升且难以迅速止损，可能造成意外风险。
因此，我们实际上采取指数化交易。一旦信号出现，交易员根据资金规模选择大小不同的篮子进行交易。比如：1千万/500只个股=2万/只，基本不需要支付额外冲击成本。
（四）交易时间错位
由于有4个基金，即便每个1千万，同时执行也会产生冲击。因此，我们专门制定执行程序，允许在规定的时间、价格范围内，各基金自主择机执行，以避免时点过于集中。
在我们的理解中，手工执行通常优于电脑自动执行，因为一些经验难以程序化，但很实用。比如在股市下跌时选择买入，就可基本避免冲击成本。
近3年的实践证明，手工可以战胜电脑自动交易。当然这指股票领域，且我们的策略信号以收盘式为主。
通过上述四个方面的努力，加上我们独特的投资管理流程和组织流程，我们开展的交易对价格的影响比经验型交易者小很多。结论是：程序化正确应用可以降低对价格的冲击。当然，正如前面所说，有人欢迎你去冲击，因为冲击会给他们带来机会。
四、程序化的层次和两个独立阶段
（一）程序化的标准
我认为程序化交易应具备两个特征：策略具有系统性和客观性；交易者严格执行策略信号。
策略思路的系统化：规则之间的逻辑关系清晰完整，进出场信号和仓位精确对应，构成完整的攻防体系，即交易回路闭合，否则就无法体现策略的严谨性。
当然，仅做到这一点还不够：比如测量交易者血压也可以构造系统化的交易信号；再如5人表决机制，每天通过表决形成决策，程序可能很严密，但缺乏客观性：同样的价格情形，不同时间结论可能不同。因此，还需要进一步条件：
策略信号的客观化：规则判定的对象需与交易者无关且是客观指标；规则数量和参数事先确定。客观化能排除人为判断的模糊性，不允许交易者临场决断。所以：
并非使用策略的人都能称为程序化：比如，策略给出信号，交易者依据个人感受选择性执行，这虽属于程序化交易，但程序化程度不高。
电脑化也不一定等于完全程序化。如果只是用它来完成机械下单，这与通常意义的程序化关系不大。比如电脑每分钟自动买入1万股，只能称为经验型自动交易。
如果规则完全明确无歧义，即使不用电脑，也可以实现程序化交易，也就是说，电脑并非程序化的必要条件。
电脑只是帮助实现程序化的最佳工具：有助于整理投资思路、验证历史经验规则的有效性、将有效规则纳入交易策略、实现交易自动化以提升交易能力等。
（二）程序化的三个层次
1、每次交易都通过严格流程
这是基础级程序化，例如基金公司投资过程基本都有一套流程体系：研究员构建股票池——基金经理选股定仓位——投决委表决——交易室按要求执行。我们不能小看这一基础级程序化，它是基金业绩避免太差的基本保障。许多人在公募基金时，可能觉得程序约束影响了业绩，基于这种想法出来做私募，结果往往不理想。这一现象并非个例，许多国家都存在。主要原因是没有意识到程序化是金融投资领域长期稳定盈利的关键。
2、每个交易信号都通过预设条件自动判断
这一阶段电脑发挥基础辅助作用。策略人员可以将价格以外的基本面、政策面信息量化并用于选股和择时。但我们知道，基本面信息存在质量问题。例如，巴菲特对公司的评估指标和你的评估指标可能不同，不同会计对同一公司的账务处理也可能差异很大。与通过交易产生的价格信息相比，基本面信息的客观性无法相提并论。
3、每个交易信号仅对价量行为进行判断
这一阶段，价量以外可能存在歧义的信息不再引入策略，只分析通过交易产生的客观数据。这就是通常所说的“程序化”概念，我认为将其称为“机械化”可能更贴切。
境外有人甚至提出更极端的标准：非机械化执行就不算程序化交易。我个人标准略低一些，严格执行策略信号的手工交易也算，这属于见仁见智的问题。
（三）程序化的两个独立阶段
1、策略程序化
指策略开发阶段，主要解决策略信号的产生问题。
2、执行程序化
指策略应用阶段，主要解决策略信号的执行问题。信号发出后，用何种方式执行：市价还是限价、在什么时间段内、每次交易量大小等，这也可以用程序化策略来解决，以使冲击成本最小化。
人物介绍
李琴忠，上海升阳资产管理有限公司副总裁。
1993年开始参与股市，1997年参与创立早期私募公司。
2000年进入海通证券，从事证券自营、策略分析等工作，期间开始专注股市预测科学化问题（2005年6月3日发表《世纪牛市已经来临》，引起市场广泛关注）。
因程序化研究需要，直接推动了飞狐、金字塔等分析软件的发展。2006年解决了股市程序化投资的一系列相关问题，包括策略标的和投资标的等。
2009年任上海升阳资产管理有限公司副总裁，主管公司投资工作，开始将多年的程序化投资思路付诸实践，并主导设计了公司的投资流程和组织流程。
2010年下半年，公司发行了3期阳光信托，开始了阳光信托程序化交易的探索。一个完整年度后，其中最好的信托进入前20名，3期信托均获2011年度五星评级（国金证券、好买基金、融智评级、上证财富、展恒理财等多家专业机构）。