美债收益率曲线揭示美国房价上涨五成之谜
本文首先简要说明如何利用短期美债收益率来预估12月FOMC利率决议的结果，并阐述该决议公布后对美国借款利率可能带来的影响。
随后，通过展示几组关于美债收益率曲线陡峭化的研究图表，揭示其背后市场对通胀及国债供应量增加的担忧，最后深入剖析美债收益率与美国房价大幅上涨50%之间的内在关联。
六个月期美债收益率作为美SAXO外汇联储12月政策的前瞻指标
在展开论述之前，先分享一些可直接应用的结论：六个月期美债收益率历来是预测美联储下一步利率行动的有效风向标——市场会细致解读美联储的政策声明、官员讲话及新闻发布会内容，该收益率目前暗示美联储12月可能维持利率不变。
上周五，该收益率收于3.80%（以红线标示），处于美联储设定的EFFR（EFFR即联邦基金有效利率，用于追踪银行间隔夜拆借活动，是美联储政策利率的核心锚定指标）目标区间3.75%-4.0%的阴影范围之内。
在美联储10月降息之前，该收益率曾跌至3.75%并呈下行态势，但此后走势完全反转。
六个月期收益率的波动反映了市场对未来约两个月内美联储政策利率的预期，SAXO外汇是评估债券市场对美联储政策利率区间判断的关键指标。
该指标精准预测了最近两次降息行动，也对2024年的前四次降息提供了有效前瞻；在2023年的加息周期中（除2023年3月银行恐慌时期外），其表现同样可圈可点。
这一收益率主要跟随美联储政策信号变动，而突发性恐慌事件则属于预期之外的冲击。此外，在2024年初市场普遍陷入降息狂热时，该收益率曾错误预估了短期内的降息动作。
（美国六个月期国债收益率与EFFR对比图）
美联储开启降息周期，但美债收益率反升不降
上周五，十年期美债收益率收于4.11%，与过去七个交易日的水平大体持平，较10月28日（美联储降息前一日）上升了12个基点；相比2024年9月本轮首次降息时的3.63%，累计上涨了48个基点。
三十年期美债收益率升至4.70%，而美联储10月降息前为4.55%，2024年9月降息前则为3.94%。当前美联储累计降息已达150个基点，但同期三十年期美债收益率却逆势上行76个基点。
这一现象显示长期收益率更多由债券市场的内生动态决定，并非美联储短期政策利率可直接主导。
（美国十年期收益率走势图，收益率在降息周期开启后不降反升）
长期国债与短期国债出现倒挂现象
自美联储10月底降息以来，从三个月期到三十年期各期限的美债收益率曲线集体走高，按揭利率也同步攀升。
但实际联邦基金利率（EFFR）在10月降息后下行25个基点至3.87%（图中蓝线所示）。
当前十年期美债收益率4.11%（红线所示）较EFFR高出24个基点。在正常信贷环境下，十年期美债等长期收益率本就高于EFFR等短期收益率，并且通常存在明显利差。
当短期收益率高于长期收益率时，便形成了“收益率曲线倒挂”。今年以来，十年期美债收益率与EFFR已多次出现倒挂与修复交替的情况。
（美国三十年期国债收益率与EFFR对比图）
长期收益率不降反升的原因探讨
长期债券市场的核心顾虑集中在通胀压力与债券供应扩容上，债券市场对此向来保持谨慎态度。
债券市场担忧美联储对通胀压力应对不力，同时对财政赤字扩大引发的新增债券供应激增存在担忧。
若通胀持续加速——其中占通胀篮子约65%的服务类通胀是主要推手，商品类通胀也在升温——债券市场可能要求更高的收益率，以此作为对通胀与供应风险的额外补偿。
三十年期美债收益率上周五收于4.70%，较美联储10月底降息前一日上升了15个基点。
三十年期美债收益率的上升趋势始于2020年8月，此前在2020年3月曾短暂触及1.0%的低点。
该收益率曾受美联储大规模量化宽松（QE）政策压制，2021年底升至2.0%；自2023年10月起，已多次逼近5%的关口。
三十年期美债收益率的波动主要受债券市场基本面驱动，包括对未来通胀的预期、新增债券供应的消化压力等因素，而非美联储短期政策利率调整。
此外，需要注意的是，在10月底回购市场动荡期间，EFFR曾小幅上行，不过上周该市场波动已逐步缓和。
美联储降息操作或成历史教训
去年秋季，美联储在四个月内累计降息100个基点，直接引发十年期美债收益率飙升100个基点，这一市场反应给美联储上了重要一课，促使其暂停后续降息并转向鹰派立场，最终成功引导长期收益率与按揭利率回落。
随后在2025年9月、10月，美联储重启降息周期，但操作更为审慎。10月降息后，美联储对12月降息可能性持开放态度，部分目的是为了避免债券市场再次出现剧烈波动。
全期限收益率曲线：降息前后走势对比
美国收益率曲线陡峭化，通常意味着市场对经济增长放缓与通胀预期的升温。
自上次降息以来，收益率曲线整体上行，下图展示了2025年三个关键时间节点的全期限美债收益率曲线（从一个月期至三十年期）：
收益率曲线的期限越长，受通胀担忧与供应压力的影响就越显著——当前这两大风险因素均处于高位，也就是说，第二次降息后陡峭化略有缓解，但到了第三次鹰派降息时点，利率曲线陡峭化又变得更为严重。
（美联储三次公布利率SAXO外汇调降时点的利率曲线）
总结：降息后收益率与按揭利率同步上行
美联储降息后，从三个月期到三十年期美债收益率曲线全线走高，地产按揭利率同步上行，债券市场对通胀压力与债券供应扩容两大风险忧心忡忡。
六个月期美债收益率隐含美联储12月维持利率不变的预期，在通胀加速环境下的降息操作极为精细，债券市场对此始终持谨慎态度。
美国房价上涨揭秘：现状与历史政策溯源
自10月美联储降息以来，按揭利率再度回升。《抵押贷款新闻日报》的每日监测数据显示，三十年期固定按揭平均利率自10月降息前已上行22个基点，上周五升至6.32%。
在金融危机期间美联储启动QE政策扭曲利率之前，6%-7%的按揭利率曾是正常区间的下限水平。
如今6%-7%的按揭利率之所以成为市场焦点，核心原因是2020年年中至2022年年中短短两年内，房价上涨了50%甚至更多——而此前房价已连续多年上涨，导致当前房价水平与基本面支撑脱节。
此次房价上涨本质上是美联储激进货币政策的产物：当时通胀已开始蔓延并一度逼近9%，但美联储却将三十年期固定按揭利率人为压低至3%以下，形成-3%、-4%甚至更低的负实际按揭利率——这种近乎“免费资金”的环境，导致购房者理性决策失效、价格敏感度大幅下降，这种非理性繁荣终难为继。
（三十年期美债收益率减去CPI走势图）